Naujausi pokyčiai ir galimos pasekmės – ECOSCOPE

Ilgalaikių valstybės obligacijų pajamingumas išaugo, nes didėja fiskalinis spaudimas ir centriniai bankai atsitraukia nuo obligacijų rinkų. Privatiems investuotojams atliekant didesnį vaidmenį, skolinimosi sąnaudos gali išlikti didesnės, o rinkos gali tapti nepastovesnės, todėl gali kilti svarbių skolos valdymo ir finansinio stabilumo klausimų.

Masatoshi Ando, ​​Benas Conigrave’as, Álvaro Pina ir Caroline Roulet, EBPO Ekonomikos departamentas.

Ilgalaikių valstybės obligacijų pajamingumas pastaraisiais metais išaugo, o skirtumas tarp 30 ir 10 metų obligacijų pajamingumo padidėjo (1 pav., A skydelis). Tai atspindi investuotojų susirūpinimą dėl valstybės skolos tvarumo, atsižvelgiant į nuolatinį biudžeto disbalansą daugelyje išsivysčiusių ekonomikų ir didėjantį išlaidų spaudimą dėl gynybos, senėjimo ir klimato kaitos. Tuo pačiu metu, kaip aptarta 2025 m. gruodžio mėn. EBPO ekonominėje perspektyvoje, po pandemijos įvyko ryškių pokyčių tarp investuotojų, perkančių vyriausybės obligacijas. Šie investuotojų bazės pokyčiai greičiausiai prisideda prie spaudimo didinti pajamingumą ir taip pat gali būti ateities rinkos nepastovumo šaltinis.

Vienas iš pagrindinių veiksnių buvo pagrindinių centrinių bankų perėjimas nuo kiekybinio skatinimo prie kiekybinio griežtinimo. Centrinių bankų balansai išsiplėtė prasidėjus pasaulinei finansų krizei, o pandemijos metu buvo dar labiau sustiprinti, visų pirma perkant valstybės skolą. Visai neseniai, daugelyje jurisdikcijų perėjus prie kiekybinio griežtinimo, centriniai bankai sumažino savo turimas valstybės obligacijas arba pasyviai, nereinvestuodami išeinančių vertybinių popierių arba aktyviai parduodami obligacijas. Centrinio banko turima visos neapmokėtos vidaus valstybės skolos dalis dabar iš esmės sugrįžo į priešpandeminį lygį, įskaitant JAV ir euro zoną (1 paveikslas, B skydelis).

1 pav. Ilgalaikis pajamingumas išaugo, o centrinio banko obligacijų atsargos sumažėjo

Pastaba: A skydelyje rodomi savaitės duomenys, o paskutinis stebėjimas – 2026 m. vasario 20 d. B skydelyje ECB žymi Europos centrinį banką, JAV Fed – JAV federalinį rezervą, BOC – Kanados banką, o RBA – Australijos rezervų banką. Kiekvienų metų pabaigoje centrinių bankų turimos šalies valstybės obligacijos išreiškiamos kaip visų neapmokėtų vidaus valstybės obligacijų dalis. 2025 m. duomenys susiję su trečiuoju ketvirčiu.
Šaltinis: Australijos statistikos biuras; Kanados bankas; Europos centrinis bankas; Federalinis rezervas; Australijos rezervų bankas; Kanados statistika; LSEG; ir EBPO skaičiavimai.

To atitikmuo yra tai, kad privatus sektorius absorbavo didėjančią naujų obligacijų emisijų dalį, o investuotojų sudėtis tapo labiau išsibarsčiusi ir nevienalytė (2 pav.). Per metus iki 2025 m. trečiojo ketvirčio visų keturių rodomų ekonomikų bankai ir pinigų rinkos fondai bei kiti finansiniai tarpininkai, pvz., investiciniai fondai ir vertybinių popierių prekiautojai Australijoje, euro zonoje ir JAV, pirko daugiau, palyginti su BVP. Priešingai, tradicinių institucinių investuotojų, įskaitant pensijų fondus ir draudikus, grynasis valstybės obligacijų pirkimas dažnai mažėjo, palyginti su BVP.

Valstybės obligacijų pirkimo iš centrinių bankų balanso pokytis kainoms jautriems privataus sektoriaus investuotojams gali turėti įtakos reikalaujamai valstybės obligacijų grąžos normai (EBPO, 2025; TVF, 2025). Pajamingumas gali būti didesnis, kad ateinančiais metais būtų išlaikyta vyriausybės skolos paklausa, ypač šalyse, kuriose fiskalinės trajektorijos gali būti laikomos netvariomis, o tai padidins vyriausybės skolinimosi išlaidas.

Su tuo susijusi rizika yra ta, kad valstybės obligacijų rinkos taps nepastovesnės. Kai kurios nebankinės finansų įstaigos turi palyginti lengvą reguliavimo sistemą, leidžiančią joms veikti su didesniu svertu. Pavyzdys yra rizikos draudimo fondai, kurie vaidina vis didesnį vaidmenį daugelio šalių, įskaitant JAV, valstybės skolos rinkose. Didelis finansinis svertas gali sumažinti jų gebėjimą įsisavinti naujų obligacijų emisiją esant rinkos įtampai, nes reikia didesnio likvidumo, kad būtų galima patenkinti potencialius investuotojų išpirkimus ir kompensuoti esamo įkaito vertės pokyčius (ECB, 2023; Sengupta ir Jacobs, 2025). Dėl didesnio obligacijų rinkos nepastovumo gali padidėti likvidumo poreikis dėl įkaito reikalavimo arba išpirkimo iš investicinių fondų su svertu, o tai gali priversti parduoti turtą, įskaitant valstybės obligacijas.

Pensijų fondus ir susijusius finansinius tarpininkus darančios reformos kartu su labiau neapibrėžta aplinka taip pat sumažins labai ilgalaikių obligacijų paklausą. Pavyzdžiui, JK reguliavimo koregavimai dėl įsipareigojimų pagrįstų investicijų (LDI) fondų, įvesti po 2022 m. pakeitimo rinkoje (LDI fondai leidžia pensijų fondams suderinti savo turto ir įsipareigojimų jautrumą palūkanoms naudojant išvestines finansines priemones), įskaitant griežtesnius finansinio sverto limitus, didesnius likvidumo rezervus ir konservatyvesnius įkaito valdymo būdus, sumažino jų ilgalaikį įkaito valdymo praktiką. (BIS, 2025). Japonijoje dėl didesnio pajamingumo ir padidėjusio politikos neapibrėžtumo gyvybės draudikai bent laikinai sumažino savo labai ilgalaikių valstybės obligacijų paklausą (Reuters, 2025). Perėjimas nuo nustatytų išmokų prie nustatytų įmokų schemų tokiose šalyse kaip Nyderlandai ir Jungtinė Karalystė taip pat sumažino fiksuotų pensijų fondų įsipareigojimų trukmės suderinimo akcentavimą, todėl sumažėjo jų ilgalaikių valstybės obligacijų paklausa (PIMCO, 2023).

Dėl tam tikro skolos emisijos termino pasiskirstymo tokios reformos gali padidinti pajamingumą ir nepastovumą ilgajame pajamingumo kreivės gale, tačiau didėjanti saugesnio turto, pvz., vyriausybės obligacijų iš pensijų kaupimo sistemų, paklausa senstant gyventojams turės priešingą poveikį. Kai kurios skolos valdymo tarnybos taip pat perkėlė emisijas į trumpesnius terminus, kad sumažintų didėjančias palūkanų išlaidas, nors tai gali padidinti refinansavimo riziką ir vyriausybių jautrumą trumpalaikių palūkanų normų svyravimams.

2 pav. Grynieji valstybės obligacijų pirkimai pagal investuotojo tipą pasirinktose išsivysčiusiose ekonomikose

Ketvirčio vidurkiai

Pastaba. Paveikslėlyje parodytas visų terminų valdžios sektoriaus skolos vertybinių popierių grynasis pirkimas, konsoliduotas siekiant pašalinti vyriausybės vidaus sandorius. Ketvirčiai pateikiami trijų laikotarpių vidurkiai: paskutinis kiekybinio skatinimo (QE) epizodas, vėlesnis kiekybinio griežtinimo laikotarpis (QT) ir paskutiniai keturi ketvirčiai su turimais visų keturių jurisdikcijų duomenimis (kuris dažnai sutampa su QT laikotarpiu). QE ir QT laikotarpiai atitinka centrinio banko paskelbtas įgyvendinimo datas. Kai ir QE, ir QT vyksta tame pačiame ketvirtyje, nė vienas iš jų neišsaugomas, nebent vienas aiškiai nusveria kitą. „Kiti finansiniai tarpininkai“ – tai ne pinigų rinkos investiciniai fondai (tarp jų ir rizikos draudimo fondai), vertybinių popierių prekiautojai ir nebankiniai pinigų skolintojai. „Instituciniai investuotojai“ reiškia draudimo bendroves ir pensijų fondus. „Realieji sektoriai“ apima namų ūkius, ne pelno organizacijas ir nefinansines korporacijas. Duomenys pakoreguoti pagal sezoną ir išreikšti to meto ketvirčio BVP dalimi. Jungtinėse Valstijose nuo 2023 m. namų ūkių grynieji pirkimai greičiausiai yra pervertinti, o užsienio rizikos draudimo fondų (įskaitant likusį pasaulį) – per maži (Barth ir kt., 2025).
Šaltinis: Australijos statistikos biuras; Europos centrinis bankas; Federalinis rezervas; Kanados statistika; EBPO nacionalinių sąskaitų duomenų bazės; ir EBPO skaičiavimai.

Nuorodos

BIS (2025), BIS ketvirtinė apžvalga, rugsėjis, Tarptautinių atsiskaitymų bankas.

Barth, D., Beltran, D., Hoops, M., Kahn, J., Liu, E. ir M. Perozek (2025), The Cross-Border Trail of the Treasury Basis Trade, Federal Reserve Governors, FEDS Notes, spalio mėn.

ECB (2023), Finansinio stabilumo apžvalga, 2023 m. lapkritis.

TVF (2025), „Pasikeitimas po ramybe: stabilumo iššūkiai vykstant permainoms finansų rinkose“, Pasaulinė finansinio stabilumo ataskaita, spalis, Tarptautinis valiutos fondas, Vašingtonas, Kolumbija.

EBPO (2025), Global Debt Report 2025: Financing Growth in a Challenging Debt Market Environment, OECD Publishing, Paryžius.

Pimco (2023), Nyderlandų nustatytos naudos modelio pabaiga Statesnė euro apsikeitimo kreivė į priekį, liepos mėn.

Reuters (2025), pagrindiniai Japonijos gyvybės draudikai planuoja sumažinti jenų obligacijų turimas obligacijas spalio–kovo mėnesiais.

Sengupta, R. ir J. Jacobs (2025), Kintanti JAV iždo investuotojų sudėtis, 2 dalis: Kas perka JAV iždo vertybinius popierius?, Ekonomikos biuletenis, Kanzaso federalinis rezervas, liepos mėn.

Naujausi įrašai